[摘要] 面对未来将持续供应且越来越多的自持住宅用地，擅长快速开发-销售的房企恐怕绝大多数对“新玩法”还消化不良。主要的问题集中在3个方面：自持地块到底能不能盈利？
截至8月底，国内已成交70余宗“自持”住宅用地，“竞自持”甚至“全自持”的出让方式被热点城市为平稳土地价格而广泛应用。面对未来将持续供应且越来越多的自持住宅用地，擅长快速开发-销售的房企恐怕绝大多数对“新玩法”还消化不良。主要的问题集中在3个方面：自持地块到底能不能盈利？为什么还有这么多房企竞先争抢自持地块？如果不能盈利，又该怎么办？基于此，我们就已成交的70多宗自持地块来进行初步的分析测算，解答这三个疑问。
都说自持地块不赚钱？是这样吗？
在回答这个问题之前，我们先梳理下自持地块成交情况：2017年1-8月累计成交自持地块73宗，总建筑面积达667.3万平方米。
图：2017年1-8月部分城市自持住宅用地成交总建筑面积、自持面积及平均自持比例
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
从城市看，主要为北京、广州及杭州等地价较高的热点一二线城市。以杭州、北京成交自持地块，分别为23宗、19宗，总规划建筑面积在230万方以上；天津、佛山分别有11宗、4宗，总规划建筑面积分别为103.8、54.6万方；广州、上海较少，在20万方左右。
从自持比例看，73宗自持地块平均自持比例超过50%，包括8块全自持用地和65块部分自持用地。其中，北京、上海、佛山、广州等城市平均自持比例均超过50%，而杭州、天津平均自持比例相对较低，分别为24.7%、33.7%。
相应的，我们分2类来测算自持地块的盈利情况：类，部分自持地块收入来源包括销售收入、租金收入两部分，盈利取决于未来房价与租金；第二类，全部自持地块仅有租金收入，盈利取决于未来租金水平。
部分比例自持地块，房企能否“以售养租”？
对部分比例自持地块，房企过往通常寄希望于“以售养租”，即以销售回款支撑自持成本。由于销售周期在一两年内且目前价格相对稳定，我们以当前销售价格来预测销售收入，来判断65宗部分比例自持地块能否实现“以售养租”？
经计算得出，部分比例自持地块净销售收入（销售额减掉管理费用、财务费用、销售费用、营业税）平均占总成本（拿地、建安及装修）的67.6%左右，90%以上不能覆盖成本。其中，8.1%的地块销售额可覆盖总成本，租赁收入为净赚部分，但这些地块平均自持比例仅为19%；90%以上地块不能覆盖总成本，其中64.9%的地块在总成本50%以上，27%的地块不到总成本的一半水平。因此，部分自持地块仍需租金收入补充才能盈利。
图：2008—2017年推出自持地块城市租金情况
接下来，我们结合国内历史租金变化及国外租金水平对未来租金进行预测。过去10年，热点城市租金年均复合增长率差异较大。北京、杭州租金涨幅较高，北京月租金由37.8元/平方米增长至78.3元/平方米，月租金年均复合增长率为7.6%；杭州月租金由25.1元/平方米增长至46.6元/平方米，月租金年均复合增长率为6.4%；而广州、佛山、上海及天津租金涨幅较低，年均复合增长率分别为3.4%、2.5%、2.4%及0.7%。
图：1980年后，纽约人口及人均年租金变化情况
参考纽约来看，纽约从1980年开始产业升级和调整、人口回流，带动产业增加值和租金上涨，1980到2016年的人均年租金由5000美元涨到30000美元，年均复合增长率为5.3%，按涨幅差异可分为1980-2000年、2000-2011年、2011-2016年这三个阶段，人均年租金复合增长率为5.09%、5.37%、3.86%，租金涨幅经历了上升到趋缓过程。对于正处产业结构升级、人口增长的国内重点城市具有一定借鉴意义。
我们初步按各城市当前租金水平及5%的年均租金涨幅来统一计算，加上销售收入后，部分比例自持地块的平均静态投资回收期大致为33年，远不能实现企业盈利预期。其中天津回收周期最长约为40年，广州、北京也超过30年；杭州、佛山回本年限较短，分别为29.9年和25.8年。
案例
以建发金辉联合体5月24日37.86亿元竞得的杭州三墩北单元B-R21-08地块为例，自持面积比例32%。目前该地块周边项目地块售价约为2.4万元/平方米，周边租金水平为85元/月·平米，而杭州过去10年的租金年均复合增长率为6.4%，按照未来10年年均涨幅7%、11年—35年年均上涨5%、第36年后年均上涨3%来计算：
图：项目投入成本、净销售收入及净租金收入概况
建发金辉联合体所竞得自持地块拿地成本37.86亿元，发生在第1年年初；建安成本与出租部分装修成本之和为10.16亿元，净销售收入为27.41亿元，均发生在第1年年末。从第二年开始出租，假设出租率达95%，出租年限为50年。
图：项目现金流量图
按目前市场租金水平及我们预测增长率计算得出，建发金辉联合体所竞得的自持地块的IRR为5.87%，尚不及我国社会基准率。要想实现资金的快速回流，主要可从两方面着手，即销售价格增长进而覆盖更多成本，再者市场租金涨幅高于我们的预期涨幅。
100%自持地块，竞得方均为国有房企
表：100%自持地块的竞得房企情况
100%自持地块竞得房企基本为国有房企、大型房企竞得，地块在前期一次投入土地成本、建安成本及装修成本后，无法通过销售收入快速回流资金，只能靠长期持有出租获取租金。这对房企的资金实力、产品打造能力以及运营能力要求更高，因此成本预计回收时间更长。
案例
万科2016年12月1日以50亿元竞得北京海淀区西北旺镇18号100%自持地，周边租金水平为95元/月·平方米，年均租金增长率6%。该地块开发项目不可销售，未来收入主要靠租金收入，同样按50年的出租年限计算其盈利及现金回流情况。
图：万科北京海淀区西北旺镇18号地测算
根据同样测算方法，万科这块自持地前期投入土地成本、建安成本及装修成本50亿元、5.55亿元及4.86亿元，均发生在拿地后的两年内，总计为60.4亿元。未来每年靠赚取租金回收现金流，按目前的租金水平及租金增长率，万科这块地的IRR为5.58%，同样不及我国社会基准率。
绝大多数自持地块无法通过销售覆盖总成本，而受当前租金水平较低影响，自持地块内部率仅在5-7%左右，投资回收期长达三四十年；而如果考虑资金的时间价值，投资回收期更长，与开发销售的 水平远远不能比，那么，为什么房企对自持地还如此热衷呢？
为什么热衷自持地块？——化被动为主动的战略之选
不拿就等于失去市场，自持地块成房企“兵家必争之地”
图：部分房企竞得自持地块情况
上述73宗分布于几个热点城市自持地块分别被48家房企斩获，以资金实力较强的大型房企及央企、国企为主，而中小房企鲜有涉猎。其中，万科所拿自持地块在规模、城市分布数量及自持比例等方面十分突出，独自于北京、广州、佛山拿了5宗自持地，又通过联合体在北京拿了4宗竞自持地，其中包含3宗全自持地块。
可见，随着房企拿地城市集中度越来越高，企业手中重点城市存货普遍不足。对于房企来说，重点城市土地是稀缺资源，政府推出一块地，自己不抢别人也会抢，当手头货值出清但又拿不到新的土地，也没有可经营的资产，两手空空，就相当于失去了这个市场，自持地块成为房企的“兵家必争之地”。
顺应国家租赁政策，抢占租赁市场高地
中央层面，5月住建部《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》发布，住房租赁管理制度层级上升，推动住房租赁市场进入法治化进程，同时于7月18日，九部委出台《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，指出要在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场，选取部分人口净流入的大中城市开展试点工作。各地方政府积极响应，纷纷推出具体措施大力发展租赁市场，相关政策主要围绕增加供应、扩大需求及完善租赁市场秩序三个方面进行，租赁市场的大力发展将改变房地产市场格局。
图：地方政府发展租赁市场具体政策措施
增加供应：各地方政府积极盘活存量以及新增租赁用地。、鼓励专业化住房租赁企业通过长期租赁或购买存量房屋筹集房源开展住房租赁业务，鼓励个人委托专业化住房租赁企业出租住房；第二，热点城市在近五年供地计划中纷纷增加租赁住房用地比例，如广州未来五年计划供应825万平方米租赁住房用地，占比达25.8%，上海十三五规划计划供应租赁住房用地1700公顷，占比达30.9%，北京未来五年预计供应租赁住房用地为1300公顷，占比21.7%；另外，国土资源部于8月28日称将在北京、上海、南京等13个城市开展集体建设用地建租赁住房试点；第三、部分城市鼓励“商改租”、“工改租”及“三旧改造”等方式增加租赁用房，如上海、广州、沈阳及佛山等地。
扩大需求：地方政府通过各种方式提升承租人权益，努力实现“租购同权”。一是在法律层面上，地方政府提高承租人的基本权益，包括合理的居住权和可支付能力的支持；二是围绕居住的其他权益层面上，承租者与购房者同样享有公共资源的权利，如享受教育、医疗等公共服务权利；三是政府从税收及租房补贴等方面给与租房者支持，如可提取住房公积金用于租房等。
完善租赁市场：地方政府建立政府租赁平台及加强住房租赁管理和服务体制创新。政府通过建立政府住房租赁平台，规范住房租赁交易流程、强化服务和监管。如北京、深圳、沈阳及杭州等城市提出建立住房租赁平台，杭州市住房保障和房产管理局已与阿里巴巴、蚂蚁金服签订框架合作协议。
图：我国租赁市场划分
在国家政策大力扶持下，租赁市场将获得快速发展，预计到2030年市场规模将超过4.6万亿，主要包括三部分：（1）主要为集体建设用地建租赁房，面向中低收入家庭，即部分政府主导的公租房、廉租房等；（2）个人房源，这部分住房或是个人直接寻找承租人出租，或是委托租赁公司进行管理运营，市场上部分分散式长租公寓以此种模式运营；（3）央企、国企开发商及部分综合实力较强的房企或通过收购存量资产，或在招拍挂市场竞得自持地块，开发成租赁用房，这部分主要以集中式长租公寓为主。
因此，面对超过新房开发市场“半壁江山”的租赁市场，就算前路挑战重重、目前难以盈利，具有规模化及持续发展需求的房企也势必要早日抢占国内租赁市场高地。如万科、龙湖、远洋、招商蛇口等房企已大力布局长租公寓领域，发展租赁业务。
自持的盈利痛点，应该如何解决？
自持地块在开发、销售及运营过程中主要面临 低、经营经验不足导致租金收入低、现金回流慢等痛点，但房企在打造集中式公寓为主的租赁产品方面，仍可通过打造高溢价产品、深挖运营期价值、借助REITs等手段分别破解：
产品定位：把握细分市场需求，打造高“逼格”产品
集中式长租公寓由于具有管理成本低、产品标准化程度高、品牌溢价效益高等优势，可冲抵前期投资资金大的弊端，房企在长租公寓产品打造方面，可分别针对细分市场打造多元化产品线，保障出租率的同时，提升产品溢价能力。
国外公寓企业的多元化产品线已经发展成熟，满足市场不同层次的租赁需求，进而提高整体出租水平。新加坡的雅诗阁服务公寓定位于高端服务式公寓，租金溢价水平较高。经过多年发展，旗下有雅诗阁、馨乐庭、盛捷、Quest、The Crest Collection和lyf等多个产品线，如上海雅诗阁衡山路服务公寓作为凯德中国持有资产的高端服务公寓之一，其拥有90间房，长租率95%以上，年入住率超过9成；而且公寓的月租均价3万元以上，平均每间房面积为120平方米，月租金约为250元/平方米，而周边租金水平仅为120元/平方米，超过平均租金两倍。
图：雅诗阁产品线类型
美国公寓企业AVB将旗下社区划分为三个品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市区或郊区的高端公寓；AVA则主要在市区（或交通便利的近郊区）提供开间较小或合租型的公寓，服务于年轻人的租住需求；Eaves by Avalon则为那些对性价比敏感的客户提供位于郊区的、价格便宜但居住环境舒适、服务设施完备的公寓。
同样，国内的魔方公寓、自如及招商蛇口也推出了各具特色的产品线，早期产品线以中低端产品居多，定位于都市白领、蓝领或刚毕业的学生群体，后来逐步打造高端产品线，提升产品溢价力。魔方公寓现共有三条产品线，分别为魔尔公寓、魔方公寓以及9号楼，形成高、中、低三种定位的产品，可以形象的理解为分别对应金领、白领以及蓝领的产品；自如推出了包括自如友家、自如整租、自如寓、自如驿及自如民宿等多条产品线满足不同层次人群需求；招商蛇口长租公寓业务有三条产品线，分别为壹栈、壹间和壹棠，分别定位于青年白领、城市中产和企业高管，更类似于高端酒店式公寓。
运营能力：提升租金水平，挖掘社区价值
对于做惯了开发-销售快周转模式的房企而言，长租公寓这种开发-运营-租赁的长期持有模式对其运营能力提出了较大挑战。在运营端从招租获客、协助客户签约入驻、再到入住后的租后服务都对公寓运营者有较高要求。建议房企从拓展招租渠道、完善居住及配套服务方面提升自身公寓运营能力，努力将租金水平提上去，进一步挖掘存量运营价值。
图：房企长租公寓运营文字云图
在招租渠道方面，房企可利用互联网技术，增加租户找房、看房、签约及入住的快捷性、便利性，进而提升整体出租率。如美国公寓REITs公司EQR在官网展示各城市房源相关信息、公寓的社区配套、内部共有设施，以及周边的公园、餐饮、交通系统等公共设施，租户可直接在网上选择想要居住的区域。另外，网站可同时链接到Walk Score社交平台上，并对公寓基于周边配套给予评分，有助于消除租客信息不对称的痛点，进而帮助企业线上导流。国内部分长租公寓运营企业如魔方公寓、自如、泊寓等也实现了PC端、移动端的看房、选房等服务。
在居住服务方面，方便快捷的服务有利于保障租户的稳定性，降低公寓空置率。EQR承诺租客的日常服务请求在48之内解决，如未解决，客户有权利进行投诉，EQR将在24之内对客户进行补偿。另外，EQR与Zipcar合作进行搬家服务，方便租客搬家；又与Cort Furniture合作提供家居租赁优惠，极大地提升了租客的生活品质。
在配套服务方面，由于长租公寓多定位为35岁以下年轻群体，所以社交属性较强的公共设施、配套服务及社交活动将增强租客的粘性，企业在取得租金收入的同时，可挖掘社区运营价值，提高相关服务。目前，部分长租公寓提供各式如健身房、书吧、桌球桌等公寓配套，满足租客休闲娱乐需求；未来，房企可在长租公寓中举办各式主题活动落到实处，切实增强租客之间的交流，让租户体验到家的感觉。
REITs：结合REITs，解决租赁用地投资回收期长、现金流紧张的痛点
房企以重资产模式布局长租公寓需要大量资金自持，如何以较低的成本获得融资，直接影响长租公寓的盈利能力。传统金融体系内部增信能力相对较弱，无法适应长租公寓运营，因此长租公寓可与金融机构合作，探索创新融资渠道。
国外的公寓运营商基本都是上市的公寓REITs基金，让更多的社会闲置资金进入并有效盘活后，产生利润输出，形成闭环，如美国的EQR与AVB，新加坡的雅诗阁服务公寓等，通过利用REITs可实现资金快速回流，并同时享受物业增值。
图：雅诗阁服务公寓信托结构
雅诗阁公寓信托是泛亚服务公寓房地产投资信托基金，截至2016年年末，雅诗阁公寓信托总资产价值高达48亿新元，约合人民币230亿元。雅诗阁利用基金收购有两个优势：一是基金产生的集资效用，带来了更多的投资者，减少了雅诗阁自身的资金压力；二是随着房地产市场的升温，收购的物业通过5到10年的持有后出售给其他业主或是上市的雅诗阁公寓信托，得到稳定且可观的回报。
而目前，我国出租公寓市场融资成本较高、较低，相关REITs的法律法规还不够完善，公寓REITs的推行还将面临很多困难。主要原因为我国租赁市场目前多为零散房源，物业管理品质较低、租期不稳定、稳定的租金收入难以得到保障。但近期中央出台的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中鼓励加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务。并鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（Reits）。未来随着长租公寓的兴起，租金收入日趋稳定， 也将有所提升。
总 结
按目前市场的房价及租金来看，房企所获竞自持地块的 低、投资回收期长,更多是基于占据租赁市场的长久战略考量。未来随着我国租赁市场、金融支持政策等环境的逐步改善，发展租赁市场将成为房企的大势所趋。而越早涉足的房企，可以通过高端产品打造、挖掘运营价值以及打通金融通道等逐步解决自持运营的痛点，培育新的利润增长极。
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